主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(mí少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字ng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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