“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业(yè)的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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