《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗ong>

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗置主(z五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗hǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。