平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zh卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(j卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些īng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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