来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(c可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思hāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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