来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算sand可数吗还是不可数，thousand可数吗，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是sand可数吗还是不可数，thousand可数吗稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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