文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期

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