文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xi2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单àn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-12020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单9日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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