来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖