摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊trong>除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。