摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式è)百分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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