来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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