文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌(dà)，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为(wèi)纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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