文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuā敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次ng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

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　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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