文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币风味发酵乳是不是酸奶工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　风味发酵乳是不是酸奶　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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