平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于202600毫升等于多少斤水，800ml是多少水2年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能600毫升等于多少斤水，800ml是多少水拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(600毫升等于多少斤水，800ml是多少水zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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