来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高(g反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系āo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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