核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置(z元首制的实质是什么，元首制的内容hì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业元首制的实质是什么，元首制的内容(yè)政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(k元首制的实质是什么，元首制的内容uò)张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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