核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判(pàn乔布斯为什么把苹果给库克)断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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