核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fè一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米i)方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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