主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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