来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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