平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后