分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)777乔丹有多高1亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)乔丹有多高去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续(x乔丹有多高ù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 乔丹有多高