长城基金张棪：本轮债牛周期有望被显著拉长

中国基金报记者方丽

延续着去(qù)年的动能，今年债市继续走强。在经(jīng)济基本(běn)面偏弱、货币政策宽松以(yǐ)及机构配置(zhì)需求提升等因(yīn)素(sù)推动下(xià)，债券收益率超预期下行。在此背景下，债券基金发行火热，一季度新成立债券型基金89只，总份额(é)达到2144亿份，占新成(chéng)立基金总发行份额的(de)79%。

对于持续火热的债券市场(chǎng)，长城(chéng)基金的基金经理张棪认为，债(zhài)券市场整体机会大于风险，每一次(cì)波动和回调都是机会，债券牛市周期有望被显著拉长。

债牛特征较为明显

对于今(jīn)年一季度(dù)的债(zhài)市表现，张棪(yǎn)逐月进行了分(fēn)析(xī)回顾。1月份市场对于降准降(jiàng)息预期较(jiào)为充分，宽松预期下长端利(lì)率债收益率快速下行，短端利率表现较弱(ruò)，收益率(lǜ)曲线形态走腾讯，放量大涨平；2月份(fèn)，在权益(yì)市场走弱(ruò)背景下，收益(yì)率曲线整体向下平移，超(chāo)腾讯，放量大涨长端利率债表现相对更优；3月(yuè)份开始，市场震荡回调，全月收益(yì)率(lǜ)曲(qū)线表现(xiàn)平稳。整体而言，一季度债券市(shì)场整体表现平(píng)稳，各(gè)期限(xiàn)收益率显(xiǎn)著下(xià)行，债牛特(tè)征较为明显。

在张棪看来，当前的债市牛市呈现出与以往不同的特点。“从历史经验来看，债券市场(chǎng)周期的背后是经济周期、货币(bì)周期和政策(cè)周期。举个典型的例子，2008年(nián)，受到全球金融(róng)危(wēi)机(jī)的影响(xiǎng)，中国(guó)经济(jì)发展放缓，债券市场收益率下行，呈现出典型的债市牛市特征。进入(rù)2009年(nián)后(hòu)，伴随着经济刺激政策的出(chū)台，国内宏观经济逐步触底反弹，债券收益率显著上行，债(zhài)券市场又呈现出显著的熊市特征。

张棪强调，近几年，债券(quàn)波动的内在逻辑和债券投资的框架都发生了很大的变化，核心原因在于宏观经济周期(qī)的波(bō)动显(xiǎn)著收(shōu)窄(zhǎi)，宏观政策更加稳健和长期。

机会(huì)大(dà)于风险

3月份债市出现了较大幅(fú)度的回调，一些投资者变(biàn)得较为谨慎。

对此，张(zhāng)棪表示，这次的阶段性波(bō)动(dòng)，主要影响(xiǎng)因素包括：2月份以(yǐ)来，权益市场反弹显著，股债跷跷板(bǎn)效应导致债券市(shì)场面临压力；去年二季度以来，一些投资者对(duì)宏观经(jīng)济预期过于悲观，在多项宏观经济数据出现企稳迹象时，市场对经(jīng)济基本面的悲观预腾讯，放量大涨期有(yǒu)所修(xiū)复。

“但我们认为收益率(lǜ)上行的最大原因在于前期债券市场的下行速度过快，收(shōu)益率下行(xíng)的斜率过于陡峭。目前(qián)，收益率处于历史相对低位，机构投资(zī)者平均久期处于高位，长期(qī)限利率债的交易换手率处于(yú)高位(wèi)，市场一致性预期(qī)交易拥挤(jǐ)度过高，导致市场隐含短期调整波动的(de)风险。”张棪说。

他表示，长期(qī)来看，在宏观经济(jì)结构(gòu)转型和经济高质量发(fā)展的(de)大背景下，中国经济潜在增速中(zhōng)枢下移或许(xǔ)是长期性的，债券收益率中枢下(xià)行同样(yàng)可能是长期趋势。因此，从(cóng)长周(zhōu)期来看，债券牛(niú)市周期有望被显著拉长，债券市场整体机会大于风险，每一次波动和回调都是机会。

“当然，在收益(yì)率处于低位(wèi)时(shí)，波动可能会比较大，获取收益的难度(dù)加(jiā)大，更考验基金经(jīng)理(lǐ)精细化操作的能力。”他(tā)强调。

利率债指数债基四大策略

今年以来债基发行持续火热(rè)，以利率债指数基金为代(dài)表的被动(dòng)指数型债券基金规模快速(sù)增长。对于利率债指数债基的投资策略，张棪表示，利率债指数债基对投资者(zhě)而言是一种比较友好的产品(pǐn)，其具有以下优势：一是投资策略清晰、持仓相对透明；二是风(fēng)险相对分散、信用风险较低；三是费率相对较低，能帮助投资者节省成(chéng)本。

张(zhāng)棪介绍，利率债指数债基一般采取指数化投资(zī)的方式(shì)，紧密跟踪标的指数(shù)，在追求跟(gēn)踪偏离(lí)度及跟踪(zōng)误差最小(xiǎo)化的基础上(shàng)，力争获得与标的指数相似的总回报(bào)。

在投(tóu)资方(fāng)面，这类基(jī)金主要(yào)有四大(dà)策略：一是(shì)类属(shǔ)利差策略，根据各类属资产之间的利差水平(píng)，综合考虑品种(zhǒng)供需、静态收益等因素，选择更优的类属资产进行配置或根据利差(chà)动态调整。二是期限结构策略，基于均值回归逻辑或趋势判断(duàn)，结合(hé)当(dāng)前收益率曲线形态，对未来曲线的平(píng)稳或陡峭、凹凸变化趋(qū)势(shì)进行预测，合(hé)理安排仓位，力争获(huò)取超(chāo)额收益。三是骑(qí)乘策略，精选曲(qū)线上较(jiào)为陡峭(qiào)的点，适当提高配置权重，以(yǐ)期获取更(gèng)多资本利得收益。四是个券(quàn)选择(zé)策(cè)略，从新(xīn)老(lǎo)券的流(liú)动性溢价、个(gè)券价值偏离等维度出发，寻找被市场相对低估的个券资产。

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