有小盘股实控人主动找投行卖“壳”，并购重组 新规正改变趋势预判

新“国九条”及配套政策制度(dù)发布刚刚(gāng)10天，并(bìng)购重组市场已经开始出现新变化。

有券商投行并购业务(wù)负责人告诉21世纪经济报道记者，4月12日并购
重组(zǔ)新规(guī)发布(bù)后，已(yǐ)有 多位小盘股相关负责(zé)人前来咨询并购问题，从(cóng)语气(qì)可以感觉到，其溢价需求明显下降，不再“待价而沽”。新规出台(tái)以前，投行去找小盘(pán)股实控人，实控人“有出售意向，但一谈价(jià)格‘尾巴翘(qiào)到天上’”。

该并(bìng)购业(yè)务负(fù)责人预计，今年“A吃A”业务(wù)将迎来春天(tiān)。

根据多位投 行人士(shì)透露，自从春节过后，并购重组(zǔ)市场活跃度明 显提升(shēng)。不(bù)过，市场活跃度提升并不等同于成交量增加。这与当前并购重组以产(chǎn)业并购为主相关，产业(yè)并购往往(wǎng)交易难度大、周期长、成(chéng)交率低。

Wind数据显示，截至4月21日(rì)，开年以来完成的重大并购重组项目仅15个(gè)，为近(jìn)十年以来新低，相较于2015年(nián)-2019年并购市场火热时(shí)期同期50个(gè)以上的并购重组(zǔ)完成(chéng)量差(chà)异悬殊。

不过，受访人(rén)士(shì)普遍认为，无需为短期并购重组成交数量不(bù)高(gāo)而忧心，这(zhè)是并购重组市场结构性(xìng)调(diào)整的正常现象，从长期来看，是(shì)资本市场的良性(xìng)生态转变。

小盘股不再“待价(jià)而沽”

新“国九(jiǔ)条”的九条规定(dìng)中，三条涉及并购重组，包括《上市公(gōng)司重大资产重组审(shěn)核规则（征求意见稿）》、《上市审核委员会和并购重组审核委员会管理办法（征求意见稿）》两项(xiàng)并购重组相关文件(jiàn)；退市制度相关文件中，并购重组也被给(gěi)予颇多笔墨。

并购重组，是此番(fān)新“国九条”及其配套政策制度的关注重点之一。市场也对(duì)其(qí)反应快速。

有投行并(bìng)购重组业务负责人告(gào)诉(sù)记者，新规发布没几天，即陆续有(yǒu)小盘股高(gāo)管主动向其咨询并购重组相关问题，希(xī)望能够尽快找到合适买家。

并购重组新规(guī)发布前，这一现象该负责人难以想象，“以前是投行主动找蓝帆医疗发布首份ESG报告：勇担医药企业社会责任 守护心脑血管健康小盘股公司谈，他们有意(yì)出(chū)售但溢价期待 太高，20亿市值 的公(gōng)司却(què)要40亿出手。新规发布后，明确感觉到，小盘股实控人的溢价期待值(zhí)明显下降，出售(shòu)积极性较过(guò)去大为提高。”

根据上述并购重组业务负(fù)责人介(jiè)绍(shào)，此类态度大 逆转的小盘股具有两大特点：一方面，市值不(bù)大，通常在(zài)20亿(yì)元左右；净利润不高(gāo)，多数在七 八(bā)千万乃至三五十万；另一方面(miàn)，公司市值与利润有限，但整体质地尚可，未被ST，4月12日(rì)并购(gòu)重组新规出台前基本不存在退市风险。

此(cǐ)类小盘股实控人早已有意出售(shòu)公司，但由于(yú)企业短期不存在退市风(fēng)险(xiǎn)，“壳”资源(yuán)市场需求度较(jiào)高，外加受大盘影(yǐng)响股价太(tài)低，实控(kòng)人对成交价格的要求普(pǔ)遍偏(piān)高。然(rán)而，并购重组新规的出台给其“泼一(yī)盆冷水”——退市(shì)概率增大，严(yán)打违规“保壳”。这(zhè)意味(wèi)着，小盘股公司给的“壳”资源价值不再，并且被强制退(tuì)市的(de)风险提升。

受此
影响，一些原(yuán)本迟迟(chí)不(bù)肯出手、“待(dài)价而沽”的小盘股实控人着(zhe)急了(le)，主动找(zhǎo)到券商 投行，意(yì)欲尽快(kuài)寻得买家。

随(suí)着更多小盘股实控人同意降低出售价格，多位投(tóu)行相关负责人预计，今年“A吃A”业务(wù)活跃度与成交率有望双(shuāng)双提升。

活跃度高(gāo)成交率低

根据受访人士透露，春节以后，并购重组市场活跃 度已经明显提(tí)升。

一方面，愿意打折出售的卖方有所增多(duō)，有些过去将希望寄托于北交(jiāo)所的公(gōng)司，意识到北交所(suǒ)上市希望渺(miǎo)茫后选择降价出售(shòu)。

另一方面，随着经(jīng)济的恢复，买方资金(jīn)充沛(pèi)度提升，购买实力增强(qiáng)，愿意以相对更高的(de)价格购买。

不过，市场活跃度的提升并不(bù)等同于短期内实际成交量的增加。

根据一创投行董事总经理李兴刚分析，首要因素在于(yú)估值。受国际形势不确定性影响，国 内经济(jì)面(miàn)临需求收缩、供给冲击、预期转弱(ruò)等(děng)多重压力，部分标(biāo)的公司经营业绩处于(yú)较(jiào)低
水平，无(wú)法正常体现价值，导(dǎo)致标的公司出售积极性降低。较为优质的标的仍考虑独立上市(shì)路径。相较于(yú)科创板、创业板上市公(gōng)司估值倍数普遍(biàn)较(jiào)高的情(qíng)况，并购重组标(biāo)的估值偏低导致卖方(fāng)没有充足的(de)动(dòng)力进行交易，买(mǎi)卖双方谈(tán)判难度大，IPO收紧后仍有很多企业持观望态度，虽有谈判意(yì)愿但
成交率不 高(gāo)。

其次，并购参(cān)与主体在综合运用(yòng)资本(běn)运作手段、协同效应(yīng)研判、相关合规要求、进行(xíng)并购的人(rén)才储备等方(fāng)面准备不(bù)足。在前期调研期间对(duì)双方磨(mó)合(hé)困难、经营(yíng)理念、业务匹配程度、协同效(xiào)应是否能覆盖溢价等方面(miàn)分析不足，各个(gè)阶段的沟通(tōng)信息差最终(zhōng)导致谈(tán)判瓦解
。

再者，市场剧烈(liè)变化 、标的公司经营不稳定也是导(dǎo)致并购未能(néng)实施的重要原因(yīn)。

另据联(lián)储证券总裁(cái)助理尹中余分(fēn)析(xī)，当(dāng)前并购重组以(yǐ)产业并购(gòu)为主，相较(jiào)于跨(kuà)界并购和“借壳(ké)上市”，产业(yè)并(bìng)购(gòu)交易往往更为谨慎(shèn)，所需时(shí)间更长，从市场活跃度提升到实 际成交需要较(jiào)长时间，短短几个月难以成功。

根据蓝帆医疗发布首份ESG报告：勇担医药企业社会责任 守护心脑血管健康Wind，截至4月21日，开年以来完成的(de)重大并购重组项(xiàng)目只有 15个(gè)，为近十年以来新(xīn)低；较去年 同期少6个，与2015年-2019年的并购重组高峰(fēng)期相比更是差异悬殊；2015年-2019年，同期(qī)完成 的并购重组项目分别高达53个(gè)、74个、75个、50个和57个(gè)。

不过，在受访人
士看(kàn)来，并购市场成交量不高是资本市场并购重(zhòng)组结构性调整的正常现象。昔日看似较(jiào)高(gāo)的并购重组成交量，主要(yào)得(dé)益(yì)于跨(kuà)界并购(gòu)和“借壳上市”，二者虽然能够(gòu)丰富并购重组交易体量，但对资(zī)本市场发展却具有(yǒu)副作用。如今，在跨界并购少(shǎo)之(zhī)甚少后进一步严厉打击“借(jiè)壳上市”，势必导致一段时间内并购重组成交(jiāo)量的下滑，但对资本市场长远发展却实为利好。

“后续随着更多正在洽谈(tán)中的产业并购(gòu)交易落地，以及并购重组新规的(de)实施，并(bìng)购重组(zǔ)实际成(chéng)交量自然会稳步增加(jiā)。”尹(yǐn)中余表 示。

 三大新趋势

在(zài)受访人(rén)士看(kàn)来，当前(qián)并购(gòu)重组市(shì)场活(huó)跃度的提升以及短期相对有限的成交量，源于2023年8月以来系列并购重组(zǔ)政策的陆续出台和IPO节奏的(de)阶段性收紧。尤其是4月12日系(xì)列(liè)并购重(zhòng)组新规的(de)出台，进一步使得并购重组市场进(jìn)入新阶段。

首先，产业(yè)并购成为并购重组主流趋势，头部公司(sī)优势凸显。

4月12日出台(tái)的 《关于严(yán)格执行退市制度的意见》规定，以产(chǎn)业并购为主(zhǔ)线，支持非同一控制下上(shàng)市公司之间实施同行业、上下游市(shì)场化吸收合并；以优质头部公司为“主力军”，推动上市公(gōng)司之间吸收合并。

21 世纪资本(běn)研究院联合联储证券(quàn)并购研究中(zhōng)心发布的《并购重组新政有望引领 资本市场迈上新台 阶——2023年A股并(bìng)购市(shì)场总结与2024年度展望》提到，大市(shì)值或行业(yè)细分龙(lóng)头公司可以获得更多的并购资源，未来发展的空间将更加宽阔。更重要的是，随
着IPO政策持续收(shōu)紧，将有越(yuè)来越多的拟(nǐ)IPO企业(yè)被行业龙头上市公司并购，之(zhī)前大规模IPO募资导致细(xì)分行业重复投资建(jiàn)设、资(zī)本过度涌(yǒng)入(rù)导致的产能过剩情(qíng)形也将发生 转(zhuǎn)变，行业生态和竞争格局更加有利于龙头公(gōng)司的(de)成长。

其(qí)次，国有上(shàng)市公司预计将在并购重组市场占据重要(yào)地(dì)位。

李(lǐ)兴刚总结道(dào)，今(jīn)年以(yǐ)来，并购市场国资或国资(zī)参(cān)与的引导基金在产业投资(zī)方面表现突出，合作模(mó)式也在不断创新且规模逐步(bù)扩(kuò)大。标的方面，主要聚焦在生物医药、高端装备、新能源等科技(jì)类、先进制(zhì)造产业。<蓝帆医疗发布首份ESG报告：勇担医药企业社会责任 守护心脑血管健康/strong>