来源：六朝是指哪六朝梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量六朝是指哪六朝大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　六朝是指哪六朝4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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