王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ong>

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。