分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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