文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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