来(lái)源：梁中华宏观研究

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句g>· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流(liú)通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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