来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么g>

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。