分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wà融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写n)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

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