平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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