平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编)不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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