分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁;风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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