核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū错一个题就往阴里装一支笔)以(yǐ)来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率错一个题就往阴里装一支笔达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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