平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉>一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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