分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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