来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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