“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一(yī)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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