主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(nén孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好: #ff0000; line-height: 24px;'>孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好g)的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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