分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点币(bì)政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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