平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交5k是多少钱，5k是多少钱人民币通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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