核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式为什么风流女人看指甲使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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