“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思月线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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