核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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