文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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