核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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