文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(li琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗án)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(sh琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗í)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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